东方证券发布投资研究报告，评级: 买入。
立思辰(300010)
公司确立方向，聚焦大语文赛道。公司从18年开始剥离信息安全和教育信息化业务，重点布局大语文赛道。2019年实控人池燕明减持公司股票，同时大语文创始人窦昕在二级市场增持。截至2020年5月30日，实际控制人持股比例从15.84%下降到12.43%，窦昕持股比例达到8.39%，大语文团队话语权提升。
立思辰大语文的独特性在哪？产品力+师资体系。1）产品力。立思辰大语文是大语文的开创者及实践者，将大语文学习从90年代泛文化概念聚焦到主线，既文史线。不同于学校课本自成体系，改变原有语文市场功能性（阅读+写作，为专项学习）+补差作用，将语文培训需求进阶到全科学习（学习文学史等），创造培优需求。大语文+司晨写作+庖丁阅读，3种核心产品为独特性基本逻辑，内容体系呈现梯度性，完整程度高，教材迭代+教辅等等一系列已跑通。2）师资力。模块化磨课+师徒制实现语文类教学内容高质量传递、师资扩张。此外王者班反哺名师高薪，保证团队稳定性。综上，通过产品+师资为核心，对课程内容浓度提炼+服务差异化配置下，立思辰搭建起多班型（王者班、拔尖班、培优班），满足差异化学生需求，最后结合直营、加盟、线上和机构实现了多渠道的变现，完成体系完整性。
市场空间近600-900亿，头部机构市占率仅为8%。统编版教材推出及考纲取消推升语文培训需求，赛道长期确定性强，但赛道斜率仍需政策+体系推进决定。因此我们将大语文需求定义为培优需求，预计一二线城市渗透率最优先提升，三四线市场仍待长期挖掘。一二线市场20%的渗透率假设下，狭义市场空间接近600亿，叠加三四线，总市场空间接近900亿。根据调研头部机构CR3收入~70亿元，市占率~8%。
线下直营OMO扩张迅速，加盟+线上加速流量转化。区别于市场，我们认为立思辰大语文核心仍在线下校，未来体现形式将为OMO形式。加盟+线上会员卡均可理解为做品牌认知+低价引流，最终流量仍会导入直营线下校。暑期推出99元低价引流课，在暑秋两季的流量转化下，增速有望保持高速增长。
财务预测与投资建议
公司课程体系+名师体系共同成就产品竞争力，推动快速成长。我们预计20E/21E/22E收入为18.6/27.0/40.3亿元，归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元，采用分部估值的方法：20年受疫情影响业绩失真，因此教培业务采用可比公司估值21年平均PE42.7X，对应市值为167亿元（可比公司为新东方/好未来/思考乐）；其他业务按照净资产计算为17亿元，合计公司市值为184亿元，对应股价21.21元/股。
风险提示
疫情影响教培机构复工、行业格局激化、商誉减值
